Aus unserer Reihe über Kapitalmarkttheorien

von Dr. Conrad Mattern, Conquest Investment Advisory AG

Die klassische Kapitalmarkttheorie geht davon aus, dass Investoren rational handeln, über vollständige Informationen verfügen und sich bei ihren Entscheidungen nicht von gerade vorhandenen Stimmungen beeinflussen lassen. Jeder der sich einmal selbstkritisch betrachtet wird wohl eingestehen müssen, dass dies für ihn selbst nicht gerade zutrifft. Und damit wird man nicht alleine sein. Das ist der Anknüpfungspunkt einer recht neuen Forschungsrichtung, der Behavioral Finance. Sie untersucht die Entwicklungen an den Märkten, vor allem aber das Verhalten der Anleger mit verhaltenswissenschaftlichen Ansätzen und stellt somit eine Verbindung zwischen psychologischen und Finanzmarktthemen dar.

Die klassische Theorie basiert vor allem auf der Annahme, dass Investitionsentscheidungen auf der Abwägung von geschätztem Risiko und dem erwarteten Ertrag getroffen werden.

Die Behavioral Finance sieht dagegen vor allem die Faktoren Gier und Furcht als die zentralen Säulen einer Anlageentscheidung. Je nachdem welcher dieser beiden Faktoren gerade überwiegt treffen die Anleger unterschiedliche Entscheidungen, ohne dies rational begründen zu können. Das Bauchgefühl ist dabei meist der Ratgeber, der am lautesten schreit. Die Behavioral Finance konnte eine Reihe an typischen Verhaltensmustern identifizieren und erklären, warum Anleger sich so verhalten. Jeder kennt wohl den Effekt des Herdentriebs, bei dem Anleger einem Thema hinterher rennen. Sie sehen die beeindruckende Entwicklung der vergangenen Monate, ärgern sich, dass sie nicht dabei waren und hoffen, ab sofort dann doch noch an dem Trend partizipieren zu können. Also springen sie auf den fahrenden Zug auf. Sie freuen sich dann vielleicht noch über die Gewinne, die kurz nach dem Einstieg zu erzielen sind und werden gierig. Was in der Vergangenheit funktionierte, wird schon noch weitergehen, Entwicklungen werden also einfach in die Zukunft fortgeschrieben. Das führt dann aber häufig zu Enttäuschungen, wenn man zu spät kommt, so wie bei dem Thema TMT (Technologie, Medien & Telekommunikation) im Jahr 2000 oder zuletzt bei der China-Euphorie.

Eine Grundregel erfolgreichen Investierens lautet „Gewinne laufen lassen, Verluste begrenzen“. Die Realität sieht aber meist anders aus, denn wenn ein Verlust auftritt ist das das Zeichen einer Fehlentscheidung, die zuvor getroffen wurde. Wird der Verlust realisiert, ist der Fehler für immer und ewig in den Depotauszügen dokumentiert. Es gibt ja aber auch noch die Hoffnung, dass sich der Kurs wieder erholt. Also bleibt man solange darauf sitzen, bis der Einstandspreis wieder erreicht ist – oder die Schmerzen in Form weiterer Kursverluste so groß geworden sind, dass man sie nicht mehr auszuhalten glaubt. Also kapituliert der Anleger letztendlich doch. Der Wendepunkt an den Märkten ist dann meist erreicht, wenn viele Anleger die Segel streichen. Umgekehrt werden Gewinne viel zu früh realisiert. Denn die stehen dann eben auch in den Auszügen und „beweisen“, dass man eine richtige Entscheidung getroffen hatte. Sie erbrachte ja schließlich einen Gewinn. Der entgangene Gewinn, der sich nach dem Verkauf erst eingestellt hätte, wird dagegen ignoriert. Ähnliche Effekte gibt es noch in einer großen Vielzahl. So neigen viele Anleger zur Selbstüberschätzung und handeln deshalb viel zu oft, was letztendlich nur Transaktionskosten erzeugt, aber nicht unbedingt mehr Ertrag erwirtschaftet. Auch betrachten viele Investoren primär die Einzelpositionen in ihrem Depot und vernachlässigen dabei die Zusammenhänge zwischen ihnen. Das wird von der Behavioral Finance als mentale Konten bezeichnet und führt letztendlich zu einem Portfoliorisiko, das sich deutlich von dem erwarteten Risiko unterscheidet. Die Behavioral Finance ist ein recht junger Wissenschaftszweig, der aber im Jahr 2002 bereits mit dem Nobelpreis geadelt wurde. Das Wissen über die typischen Anlegerfehler hilft nicht immer, diese auch zu vermeiden. Aber je mehr man sich mit ihnen beschäftigt, umso größer ist die Wahrscheinlichkeit, daß die Fehlerquote verringert wird. Das macht sich dann langfristig auch in der Performance bemerkbar.

Mit Emotionen erfolgreich

Anleger handeln in Geldangelegenheiten nur selten mit einem kühlen Kopf und lassen sich oft von Stimmungen mitreißen. Eine neue Fondsrichtung will die Analyse dieser Emotionen gewinnbringend nutzen.

Von Conrad Mattern

Wer war nicht schon einmal fest vom Erfolg eines Investments überzeugt und musste dann feststellen, dass sich doch ein Verlust einstellte. Oder wer hat nicht schon einmal auf einen Trend gesetzt, der just zum Zeitpunkt des Einstiegs beendet war. All das sind Punkte, die von der Behavioral Finance – einem recht neuen Zweig der Finanzmarkttheorie – beschrieben und erklärt werden. Grundsätzlich untersucht die verhaltenswissenschaftliche Finanzmarkttheorie Markt- und Anlegeranomalien. Unter einer Anomalie versteht die Wissenschaft eine Entwicklung, die nach dem Ansatz des rationalen Investors eigentlich nicht auftreten dürfte, die sich aber dennoch beobachten lässt. Beide Arten von Anomalien hängen eng zusammen und beeinflussen sich gegenseitig. Trotzdem gibt es große Unterschiede.

Psychologie beeinflusst Kurse

Bei den Marktanomalien ist vor allem eine Volatilität herauszustellen, die deutlich größer ist, als dass sie allein mit fundamentalen Faktoren wie den Dividendenentwicklungen der Unternehmen zu begründen ist. Auch gibt es nahezu identische Investments, die trotzdem über Wochen und Monate, teilweise sogar über Jahre hinweg zu unterschiedlichen Preisen notieren. Von Arbitrageuren, die nach der klassischen Kapitalmarkttheorie diese Preisunterschiede eigentlich schnell beseitigen sollten, ist dann weit und breit niemand in Sicht. Auch die Aussage, dass Kurse nur durch neue Informationen bewegt werden, ist so nicht zu halten. Das beste Beispiel dafür bietet der Börsencrash aus dem Jahr 1987, an dem die Kurse an einem Tag um teilweise mehr als 20 Prozent nachgaben. Umfragen, die direkt im Anschluss an diesen Kurseinbruch durchgeführt wurden, machten deutlich: Der Hauptgrund für die Verkäufe von Investoren war der zu beobachtende Kursrückgang, der die Kurse dann noch weiter belastete. Eine Entwicklung, die von der herkömmlichen Theorie nicht erklärt werden kann. Verantwortlich für dieses Verhalten der Märkte sind in der Regel die Anlegeranomalien, die zum größten Teil auf psychologische Faktoren zurückgeführt werden können. Dabei ist zu beobachten, dass Investoren immer zwischen den Extremen Gier und Furcht hin- und herschwanken. Die Gier sorgt für den Wunsch, immer weitere Gewinne machen zu wollen, während die Furcht für Angstzustände sorgt, dass das eingesetzte Kapital verloren geht. Diese Furcht wird aber meist von einem noch größeren Gefühl überlagert, nämlich der Furcht, dass es einen neuen Trend an den Märkten gibt, an dem man selbst nicht partizipiert. Und dies ist dann die Grundlage, auf der die Gier wieder zu wachsen beginnt.

Heimische Werte bevorzugt

Solche Emotionen sind aber nur für einen Teil der Anlegeranomalien verantwortlich. Der Mensch, der sich so viel auf seine Denkfähigkeit einbildet, läuft immer Gefahr, kognitive Verzerrungen nicht wahrzunehmen. Darunter ist zum Beispiel die Besonderheit zu verstehen, dass Investments in der Regel nicht in ihrer Gesamtheit wahrgenommen werden, sondern vielmehr jedes Engagement für sich. Korrelationen zwischen verschiedenen Assetklassen werden vernachlässigt. Dies führt regelmäßig zu einem höheren als dem erwarteten Risiko. Dazu zählt auch, dass eine breite Streuung unter Einbeziehung internationaler Werte eine der wichtigsten Grundregeln bei der Aktienanlage ist. Anleger neigen jedoch dazu, heimische Papiere im Depot stärker zu gewichten, weil sie glauben, diese besser einschätzen zu können als ausländische Aktien. Eine der am stärksten wirkenden Verzerrungen bei Investitionsentscheidungen ist der sogenannte Ankereffekt. Dabei verankern Anleger ihre Entscheidungsgrundlage an bestimmten Dingen, die jedoch nicht notwendigerweise auch etwas mit dem Gegenstand zu tun haben über den zu entscheiden ist. Es hat sich gezeigt, dass das Risikoverhalten eines Anlegers davon abhängt, ob sich sein Investment im Gewinn oder im Verlust befindet. Der Anker, der in diesem Fall geworfen wurde, ist dann der Einstandspreis, denn von ihm hängt das Ergebnis der Investition ab. Typische Anker sind aber auch häufig der Status quo oder ein historischer Höchst- oder Tiefstkurs, wie dies im Sommer 2007 beim Dax zu beobachten war, als sich die Kurse dem Rekord aus dem Jahr 2000 näherten. Weitere Anker sind sogenannte „runde“ Werte (Ölpreis von 100 US-Dollar pro Barrel), aber auch vollkommen zusammenhanglose Zahlen. Dass sich der Ankereffekt nicht nur an den inanzmärkten zeigt, sondern bei nahezu allen Entscheidungen des Lebens, wird an folgendem Beispiel deutlich. Studenten wurden gebeten, die letzten vier Zahlen ihrer Telefonnummer aufzuschreiben und dann zu entscheiden, ob die Zahl der jährlichen Verkehrstoten in Deutschland höher oder niedriger ist als die gerade notierte vierstellige Zahl. Und schließlich sollten sie in einem weiteren Schritt schätzen, wie viele Verkehrstote es tatsächlich pro Jahr in Deutschland gibt. Die Auswertung der Antworten zeigt, dass die Personen mit einer niedrigen Telefonendnummer auch signifikant niedrigere Zahlen geschätzt haben als jene mit einer hohen. Der Grund dafür: Vor der Beantwortung der Frage wurden sie auf die Telefonnummer fixiert, an der sie dann unbewusst die Antwort zur Frage verankert haben.

Männer handeln Aktien häufiger

Solche und ähnliche Anlegeranomalien lassen sich in nahezu unbegrenzter Zahl feststellen. Und wie so häufig finden sich die Ursachen nicht nur „im Kopf“, sondern sind teilweise auch auf geschlechterspezifische Gründe zurückzuführen. Untersuchungen haben gezeigt: Männer, vor allem wenn sie unverheiratet sind, neigen gerade in Finanzfragen viel stärker zur Selbstüberschätzung als Frauen. Dies zeigt sich dann in einer erhöhten Handelsaktivität bei Männern, ohne dass sich dabei auch ein erhöhter Ertrag nachweisen ließe. Eine Heirat verringert das Transaktionsvolumen bei Männern etwas, während es bei Frauen etwas ansteigt (die Partner scheinen sich einander anzupassen), die Unterschiede bleiben aber bestehen. Für den Investor stellt sich dabei natürlich die Frage, wie er sich vor einem solchen Fehlverhalten schützen kann und warum es kaum Produkte gibt, die es explizit auszuschalten versuchen. Der erste Punkt ist einfach zu beantworten – nämlich durch ein ständiges Reflektieren des eigenen Verhaltens und große Disziplin bei den Anlageentscheidungen. Wenn man weiß, dass Investoren bestrebt sind, Verluste auszusitzen, weil sie hoffen, dass sich doch noch alles bessert, nur um dann systematisch auf die falschen Aktien zu setzen, kann man dies durch das Verwenden geeigneter Stopp-Kurse reduzieren. Natürlich steigt man auch mal zum ungünstigsten Zeitpunkt aus, aber in der Regel verhindert dies größere Verluste. Eine weitere Regel besagt, dass konsequent an einer Strategie festgehalten werden sollte. „Limit erreicht – Order gestrichen“, diese Strategie führt bestimmt nicht in die richtige Richtung. Also sollte ein Investor es sich gut überlegen, ob es wirklich wichtige Gründe gibt, ein einmal getroffenes Vorhaben leichtfertig über Bord zu werfen. Möglicherweise ist der Kurs nur aufgrund einer Marktübertreibung soweit gelaufen. Und so schlecht das Umfeld auch aussieht: Käufe, wenn die Kurse gefallen sind, haben meist eine höhere Gewinnchance als ein Einstieg, wenn die Kurse ohnehin bereits viele Prozentpunkte gestiegen sind.

Nischenanbieter sind im Vorteil

Das Wissen um die typischen Anlegerfehler allein schützt aber nicht in jedem Fall davor, sie selbst auch vermeiden zu können. Wenn man sich die Fehler jedoch ständig vor Augen hält, fallen sie einem leichter auf. So verringert sich dann die Häufigkeit nahezu automatisch. Und das Vermeiden von Fehlern ist die wichtigste Voraussetzung für erfolgreiche Investitionsentscheidungen. Bleibt die Frage, warum es kaum Produkte gibt, die die Erkenntnisse der Behavioral Finance nutzen. Der Grund ist, dass gerade die großen Gesellschaften immer mehr zu standardisierten Produkten übergehen, und das Verhalten der Anleger nun einmal nicht zu standardisieren ist. Das wird schon allein durch die beschriebenen irrationalen Verhaltensweisen verhindert. Somit überlassen sie das Feld kleinen Nischenanbietern, die mit innovativen Ansätzen attraktive Produkte erstellen.